在本轮债牛中，信用债的收益率和利差已普遍下行至历史低分位。以各等级5年期信用债的到期收益率为例，均处于历史最低位处。市场关心，当前信用债利差是否已见底？分析认为，短期内资金面边际收敛的可能性不大、基本面对债市的利空也有限、机构仍处配置窗口期，难有触发利差回调的因素发生。信用债获取更高的投资收益，可考虑两个方向：一是短久期产业债向AA-的主体下沉；二是AAA城投债、中票适当拉长久期。

　　5年期信用债收益率处最低分位，收益5%以上城投债占比不足3%

　　春节前，10年国债收益率一度跌破2.40%，将本轮债牛演绎至巅峰。同时，信用债收益率和信用利差也下行至历史低分位数水平。

　　根据民生固收首席谭逸鸣的统计，截至春节前最后一个交易日，各等级1年、3年、5年期的短融或中票的到期收益率均处于历史较低分位。以AA+主体为例，1年期、3年期、5 年期中短期票据收益率分别为2.50%、2.70%、2.87%，处于历史7.6%、0.6%、0.0%分位。

　　图：中债短融中票到期收益率及分位

　　（资料来源：民生固收，财联社整理）

　　信用利差也呈现类似的状态。天风固收首席孙彬彬指出，3年及以上的信用债多处于历史最低水平。1年~2年的短久期品种，受资金面偏紧影响，收益率和信用利差仍有一定空间，多处于5%-20%历史分位数水平。1年期AA-的城投、二永债利差处于历史低位，是市场信用下沉的直接反映；另外AAA等级中长久期利差仍有一定空间。

　　单看当前城投债的收益率分布情况，经过去年四季度以来的“一揽子化债”行情，高收益率信用债已相当稀少。根据孙彬彬的城投债收益率分布，截至2024年1月底，估值5%以上城投债仅4111亿元，占比2.6%，主要分布在贵州和山东省；估值3.25%以上城投债，总规模有2.46万亿，占比15.7%，主要分布在山东、重庆、四川、江苏和贵州等省市。

　　图：城投债收益率分布（亿元）

　　（资料来源：天风固收，财联社整理）

　　产业债情况也类似，估值3.25%以上产业债仅8755.5亿元，占比5.0%。分行业来看，仅地产和非银金融业3.25%以上债券规模超过1000亿元。

　　三因素可能触发利差回调，短久期下沉与AAA拉久期并行

　　在信用债收益率与利差经历极致压缩后，市场普遍关心当前信用债利差是否已见底？兴证固收首席黄伟平在分析2020年及2022年两轮信用债利差压缩后走阔的行情时表示，不同于前两轮利差见底的情形，当前中长久期、中低等级信用利差普遍压缩至历史极低水平甚至创造历史新低，而中短久期与偏高等级反而尚有一定的利差压缩空间。

　　图：中票信用利差走势（BP）

　　（资料来源：兴证固收，财联社整理）

　　黄伟平认为，可能触发利差回调的因素包括宏观政策（基本面）的超预期、资金面的边际收敛、及机构配置盘的止盈行为。短期来看，资金面边际收敛的可能性不大，且未来流动性宽松兑现或流动性分层缓解可使短端行情进一步演绎。在3月两会召开前，市场对于经济基本面自发性回暖的预期不强，对短期稳增长政策大幅加码的预期可能也不强，基本面对债市的利空也相对有限。一季度是配置盘配置的窗口期，债市仍面临“资产荒”的环境，机构趋势性止盈可能性也不大。

　　孙彬彬认为，当前曲线较平，主流的底线信用类资产投资收益差异不大。如果想要获取更高的投资收益，可考虑两个方向：一是向AA-的主体下沉，即产业债的短久期下沉，AA-城投债适当拉长久期；二是AAA城投债、中票适当拉长久期，也能够获得较好的投资收益。

　　具体到城投债，华创固收首席周冠南建议收益诉求较高机构可对信用资质尚可主体适当拉久期至2-3年以博取收益。区域上，当前青海、辽宁、广西、云南等区域城投利差的分位数仍较高，可重点关注上述化债重点省份的收益挖掘机会。对于风险偏好较低机构，可重点关注信用资质较好省份的下沉机会，例如福建、江苏区县级平台和江西、湖北、河北等省份的地级市平台。

　　中诚信国际建议关注高收益地产债。截至1月底，26个省份170个城市已建立了城市房地产融资协调机制，并向商业银行推送了第一批房地产项目“白名单”。在政策支持力度持续加码下，行业有望实现底部修复，但分化或更为明显，央、国企在销售和融资方面表现更具韧性。周冠南认为，经营稳健央国企地产债存修复机会，高等级央国企可适当拉长久期。